背景:中国乳业正由复苏转向增长。2008 年9-12 月,因三聚氰胺事件中国乳制品单月产量连续4 个月大幅(13%-29%)下滑。进入09 年后行业逐渐复苏,09 年1-5 月,乳制品累计生产750 万吨,同比增长3.3%;企业收入同比增长4.87%。利润同比增长17.55%,毛利率25.5%,较08 年同期提高3.89 个百分点。行业主题已由复苏转向增长。

　　变化:新政策提高壁垒,推动整合,更具操作性。主要变化在于:①依《食品安全法》进行修订,对原料采购、出厂检验等规定了更严格且操作性强的标准。新增召回制度。②进一步提高行业壁垒,从严控制乳品企业用地规模,提高稳定可控奶源的生鲜乳产量占比,在直辖市不再新上项目;③推动行业整合,如鼓励企业强强联合,加快集团化、集约化进程,明确淘汰落后产能时间表;④修订了一些不合理不准确的提法,如删除乳制品和原料乳预计产量、骨干乳品企业的收入规模等数量化目标,删除了对巴氏奶和常温奶的一些偏向性定义。

　　影响一:新政策推动乳制品行业加速整合,08年末全国乳制品企业共1600 家,总加工能力6000万吨,而全国牛奶总产量3651万吨,产能利用率仅60%,已明显过剩,同时常温奶增速明显下滑,为优化产能适应市场变化,行业发展模式调整成为必然。从新产业政策来看,国家一方面以限制用地规模、提高奶源控制比例等壁垒限制新增产能,乳企增长只有走收购兼并路线。另一方面支持强强联合模式,龙头企业将受到重点支持。影响二:新政策对不同类型乳企的扶持更加均衡。新政策修订了前期争议较大的一些规定,如①修正了对巴氏奶与常温奶产品定义,部分化解了两类企业矛盾;②利用外资的态度由“有效”转为“合理”,不再追求“大力发展”,而是重视“提高竞争力”,预计外资乳企的进入门槛也将提高。③新政策放宽了对地方特色乳品(如水牛奶)的准入条件,增强了乳制品细分市场发展后劲。

　　行业最新动态:①激烈广告战压缩行业利润空间。以伊利为例,预计09年1-6月收入增长3%,原料成本下降13%,净利润相对期权费用调整后的同比基数负增长,原因主要就是广告促销等销售费用大幅上升;②伊利奶粉产能翻番,预计2010 年底奶粉年产能将达29万吨(已增内蒙土左旗6万吨和拟建天津8万吨产能),较09年6月15 万吨产能翻番。奶粉产能将进一步扩张,行业整合压力持续增大;③中粮集团和厚朴投资以61.16亿港元收购蒙牛20.03%股权,预示着大量社会资金成为乳业整合的新的推动力。

　　行业投资评级:看好。从08年3月以来,国家连续发布了五项乳业新政策,制定了原奶收购贷款贴息、奶粉收储和推进学生奶等措施,反映了中央扶持乳业和理顺乳业产业链的决心。我们维持对行业“看好”评级。从扶持奶农、加强监管的效率来看,政府重点支持大型乳品龙头企业符合国情,是理顺产业链的最优选择。全国性生产布局的乳制品龙头企业具有资金、布局、品牌优势,整合二三线乳品企业与公司发展战略一致,受益可能性很大。