2008年9月，三聚氰胺泛滥，问题奶粉遍布大江南北，消费者“谈奶色变”，投资乳业的PE投资者们也深受其扰。

　　因为看好中国乳品消费市场，近几年，国内外各大PE投资者携带巨额资本蜂拥而上，杀入被“蒙牛”神话挑起的成功梦想之旅。从太子奶、圣元、到优格等一系列的乳品业的募资背后，都有着PE资本的活跃身影。

　　然而，资本的确带来奶业的快速发展、企业的规模扩张，但“资本是挤不出奶的”。相反，资本的巨大推手上演着乳品业的辛酸起伏，价格战、奶源战，到今天的滥用三聚氰胺，整个行业陷入信任危机。

　　究其背后，对于这些投资者来说，是不是在在想象着巨大市场空间带来高额回报的同时，忽视了资本力量的反面作用，忽视了巨额资本的热情参与而人为带来的产业扭曲和产业链条的自然瓶颈;忽视了PE资本也是个双刃剑，盲目推动产业发展同时，也放大了产业的固有风险。而对于PE投资来说，除了静态的市场、企业经营、估值外，系统和产业的风险或许更大于单个企业的经营风险。

　　■资本的幕后推手

　　不管从哪个角度来看，蒙牛的成功投资都会被当作一种传奇。在老牌投行的精心设计之下，蒙牛从一个几乎没有任何成功征兆的传统行业小公司，却在相当短的时间在资本助推下爆发式的崛起，成为行业内的领袖级企业!

　　根据当年蒙牛纪录，其销售额由2001年7.24亿元增长至2005年108.24亿元，摩根士丹利与鼎晖、英国英联等以约5亿人民币入股，三年的时间回报约为500%。2006年底，摩根士丹利、英国英联、高盛再度联手，前后三个月的谈判时间，以10倍估值又向湖南太子奶集团注资7300万美元，占有30%的股份，并期望推动太子奶海外上市，成为第二个“蒙牛”!

　　同期，英国Rich Keen公司及统一中国投资公司收购完达山乳业50%股权;新西兰乳业巨头恒天然以极低的价格收购三鹿，成为其最大股东;华平向圣元国际注资6600万美元，占比8%。

　　2008年5月，中信宣称5.7亿收购南山奶粉100%权益;6月，智基创投与华晨创投、中科招商一亿人民币入股优格生物。

　　图一：各路资本疯狂投资乳企一览

　　企业时间投资机构机构性质投资金额

　　蒙牛2002年12月摩根士丹利、

　　鼎晖和英联财务投资者2600多万美元

　　2003年12月3500万美元

　　完达山2005年7月英国RichKeen、统一中国战略投资者10亿元人民币

　　三鹿2005年12月新西兰恒天然战略投资者8.64亿元人民币

　　夏进乳业2006年12月瑞寰基金、物美 战略、财务投资者结合2105万美元

　　太子奶集团2007年1月摩根士丹利、高盛、英联财务投资者7300万美元

　　圣元国际2007年5月华平投资财务投资者6600万美元

　　南山奶粉2008年5月中信资本财务投资者5.7亿元人民币

　　优格生物2008年6月智基创投、中科招商、华晨创投财务投资者1亿人民币

　　三元股份正在进行中　　拟出让35%股权

　　来源：金融街PE

　　让各路资本频频向奶业抛出橄榄枝的原因，是因为中国随着人口红利的释放而带动的巨大奶业市场空间。前十年中国的乳业以20%的年均增长速度发展，这一速度远远超过1.5%的世界平均水平。未来十年，随着中国绝对饮奶人口的增加，中国乳业仍将保持稳步增长，年增长率将会在6%到10%之间，与GDP同步。

　　从政策层面的导向上，发改委于6月份发布的《乳制品加工业产业政策》，支持国内企业通过兼并、重组等形式，形成一批年销售收入超过20亿元人民币以上、具有国际竞争力的大型乳制品企业集团。

　　而目前中国乳业的现状是处于“诸侯割据”的局面，全国性的品牌除了伊利、蒙牛、光明等外，其他基本是地方品牌。而这些地方品牌在面临行业的发展机遇面前最急需解决的是资金问题，只有充足的资金，他们才可能在这一轮行业整合中抢占鳌头。而国际风险投资的介入，恰恰给了他们一个做大的平台。但这些投资者和摩根士丹利进入蒙牛一样，都是风险投资，而不是战略投资，看中的是资本的高回报，而不是产业稳定的增长空间。因此这些国际投资企业进入以后都要进行一场“豪赌”，那就是企业做大规模，然后境外上市，通过抛售股票以获得高额回报。

　　■供大于求的价格战

　　国际风险资本的进入，从资本市场的运作上改变了中国乳业的格局。中小乳品企业如果没有很强的资金后盾，将面临出局的境地，而大企业同样面临着实力的较量。

　　我们来看看两大乳业巨头市场销售额的增长历程：1999年，蒙牛的年销售额是4000万元，伊利的年销售额是11亿元;到2007年，蒙牛的年销售额已经达到213亿元，伊利达到了192亿元。蒙牛和伊利是中国乳业成长最快的两家企业，它们的发展轨迹实际就是中国乳业近10年来疯狂增长的缩影。而这次奶业危机的源头人物，三鹿近10年来的市场增长速度：2000年销售额12亿，2007年达到100亿，增长8倍以上。

　图二：各主要奶企2007年销售额

　来源：金融街PE

　　在众多投资商的驱动下(例如太子奶的管理层就向投资方承诺年增长率不低于30%)，国内乳业加快了产业整合步伐。国际投资者意图纷纷效仿“蒙牛模式”企图在中国奶业身上大赚一把，将中国奶业看作为资本实现裂变的淘金宝地。

　　然而市场的盲目扩张带来的结果是供大于求。各大乳业企业为扩大市场份额，蜂拥上马新项目，扩大产能，抢占奶源。

　　然而终端产品同质化，销售市场秩序混乱，有的乳品企业只得采取特价销售、捆绑销售等手段进行低水平的恶性竞争。促销确实推动了销量增长，但微薄的利润空间也挤压着企业生存的空间，以致奶商们怨言卖奶不如卖水。

　　由于价格战，2006年整个行业的盈利仅55亿元，30%的企业处于亏损状态，30%的企业在艰难维持。 2007年，大部分中小型乳品企业回暖复苏，根据奶协数据，国内规模以上乳企数量从原先的1600家急增至2007年的2000家(年收入超过500 万元的规模以上企业超过了700 家)。由于各地重复建设，中国乳制品产能有5000万吨左右，但产量只有3000万吨，一些省份产能过剩40%-50%很普遍。

　　■上游原奶的瓶颈

　　“资本挤不出奶”，奶源问题仍是制约乳品行业发展主要原因之一，无论资本进入多么迅猛，遗传性状决定了原料奶供给的增长都有一个限度;尽管液态奶加工线可以在短短几个月建成，但上游奶源基地的建设和良种培育起码需要3年到5年时间。

　　从产量上看，1999年全国奶类产量827万吨，到2007年底3，633万吨，而到2008年，仅上半年总产量已经达到1，915万吨，同比增长11.5%。

　　而从奶源角度看，1999年，我国有奶牛442.8万头，2007年1，219万头，预计今年上半年我国奶牛存栏1，435万头，同比增长8.3%。

　　换句话说，从1999年到2008年，中国的奶制品产量增长了几乎近5倍，而原奶的提供者??奶牛的数量增长只有3倍。奶源的缺乏，特别是优质奶源的缺乏，一直都在制约中国乳业的健康发展。

　　据国海证券统计，今年前五月，全国液态奶产量同比增加9.55%，增速首次降到10%以下。而前两年的增速分别是25%和14.7%。

　　中国奶业协会常务理事王丁棉分析认为，受市场饱和成本上涨影响，2007年全国乳品行业亏损率约三分之一，今年可能会增加至37%左右。

　　尽管奶源紧张，奶农们并未从中得益。今年年中，喂养奶牛的饲料价格同比增长近50%，原料奶本应继续提价，但因为低价策略的乳制品企业同样难抵成本上升压力，反向压低原料奶采购价格，腹背受敌的奶农可能弃养或缩减奶牛饲养数量。 5月，备受关注的新疆6家乳制品企业联手压低原料奶采购价格一事正是这一矛盾的体现。

　　■问题爆发

　　一边是饲养成本剧升，原料奶价格人为压低，奶牛亏损甚至弃养，原料奶供应减少;一边是各大乳品企业盲目扩大产能，以规模取量，抢占市场份额。

　　于是，似乎一夜之间，三聚氰胺泛滥，问题奶粉遍布大江南北，消费者“谈奶色变”。

　　按理说，生鲜牛奶的蛋白质含量一般在3%以上，所以一般都能达到国家标准，除非往原奶中兑水。如果想拿水卖出奶价钱，就有必要在收购的生鲜牛奶中加入替代蛋白质，以达到蛋白质的含量检测标准。三聚氰胺(一种低毒性化工产品)就是最合适的一种元素，白色无味，可以逃避简单的检测方法，毒性很低，吃不死人，婴幼儿只有在大量摄入的情况下才可能引起泌尿系统疾，是理想的蛋白质冒充物。 “蛋白精”骗局在国内出现已有一些年头，成为一种行业潜规则，“三鹿奶粉”事件不过是把这一“行业秘密”摆在了公众面前。

　　9月11日，卫生部调查并怀疑石家庄三鹿集团的婴幼儿奶粉受到三聚氰胺污染，并导致多例婴幼儿泌尿系统结石。当晚三鹿集团发布产品召回声明称，经自检发现2008年8月6日前出厂的部分批次婴幼儿奶粉受到三聚氰胺的污染，市场上大约有700吨。

　　9月16日，国家质检总局发布，22家婴幼儿奶粉生产企业的69批次产品检出了不同三聚氰胺含量;全国175家婴幼儿奶粉生产企业，66家企业已停止生产。之后检查结果，由奶粉扩散到了液态奶，又查出蒙牛、伊利、光明等知名品牌企业生产的液态奶含有三聚氰胺。

　　截止2008年9月21日8时，各地报告因食用婴幼儿奶粉接受门诊治疗咨询并已基本康复的婴幼儿累计为39965人;正在住院治疗的婴幼儿为12892人，其中有较重症状的婴幼儿104人;已治愈出院1579人。

　　全行业的丑闻，以集体沦陷的方式呈现于人前。

　　如果是婴幼儿配方奶粉中掺入“假蛋白”“蛋白精”成为乳制品行业的潜规则，那就意味着消费者一直被整整一个行业所集体蒙蔽和荼毒。

　　■反思

　　毫无疑问，“三聚氰胺事件”从三鹿集团扩散到了整个中国乳业，已经转化成整个乳制品行业的一场危机。

　　有人说：“这是一个已然礼崩乐坏的行业，失去了对伦理底线最基本的把握。”也有人比喻：“奶制品企业像极了温水中的青蛙。他们一步步铤而走险、一步步自掘坟墓。”销售额、市场占有率完全宰制了这个行业的发展路径，甚至凌驾于道德和责任之上，而万千消费者的生命健康被认为是无足轻重的，可以随时为了企业利润而被牺牲掉。

　　也许，这些乳制品生产企业也可能是“受害者”，但是三聚氰胺事件已经对国产乳制品企业造成恶劣的社会影响。特别是液态奶检验结果的公布使国内三大巨头“脸面无光”，企业负有不可推卸的责任。

　　目前，许多企业处于停产，减产。伊利部分工厂也进行了“停产整顿”。 收奶量大幅减少，许多奶农因此出现倒奶现象，一些奶牛养殖场甚至卖牛、斩杀奶牛。

　　在行业可能面临变革的情况下，我们暂无法判断行业未来的走向。但随着奶粉、液态奶事件相继曝光以及未来对酸奶、乳饮料、冷饮等产品中含有三聚氰胺的忧虑，特别是龙头企业的“全面触礁”，整个消费者的心态和行业的发展都蒙上一层阴影，乳制品行业的生存状态也令人担忧。

　　由于蒙牛的成功和中国巨大的市场想象空间，奶业自然成了资本的冒险乐园。PE们乐于再造N个蒙牛出来，巨大的市场容量已经让所有的人忘记了风险。巨量的资本进入推动了发展，但也催生了低层次的竞争，加剧了产业链的发展不同步，也预埋下了风险的种子。

　　就在众多PE机构相继进入奶制品行业的同时，也并没有给其他机构带来警惕，反而带来抱团取暖的嫌疑，认为既然有其他机构看中并投资了某个行业，就不甘落后，却忽视了资本力量的过分热情和贪婪最终可能导致某个行业的整体风险性。

　　因为蒙牛的示范作用，使得PE们设想通过资源整合人为刻意的创造价值，而PE的急功近利，也导致企业会更多的以资本意志为导向，以迎合资本的价值取向，偏离原来使自己产生价值的固有价值观，这在另一方面也加大了PE的潜在风险。

　　在做尽职调查时，除了静态的市场、企业经营、估值外，系统和产业的风险或许更大于单个企业的经营风险。冷静研究行业，客观评价企业，谨慎尊重规律，平和对待收益，也许才是PE投资的最好风险控制。■(JRS-PE 011)

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