2007年9月27日，国务院发布《关于促进奶业持续健康发展的意见》，2008年3月26日，发改委发布《乳制品行业准入条件》，2008年6月4日发改委公布我国第一部《乳制品产业政策》标志着中国乳制品行业第二次变局正式开启。

    第一次行业变局回顾：

    我们认为从2002年开始的第一次行业变局，在利乐包装革命的支持下，主要特征就是常温奶产品和企业的异军突起，其中蒙牛是最凸出的代表，从2001年到2007年，收入增长了44倍。与之伴随的则是巴氏奶企业的全面沉沦，无论是光明、三元还是新希望，到现在都在苦苦支撑。这一行业变局的基础是建立在产业链利润分配很不平衡的基础之上，奶农在和加工企业的合作中，几无话语权，正式凭借对奶农的低价压制，才成就了蒙牛和伊利在全国乳业市场的荣光。

    奶农的利益维护提到政治高度：

    国务院927意见，直接的触发点就是奶农在亏损之下开始杀牛，行业出现危局极有重蹈生猪价格飞升的覆辙之际。如果分散的养殖户在产业链的博弈中永远处于弱势的地位，没有人来维护其利益的话，那么最理性的选择就是杀牛，而这将给整个行业造成重创，所谓皮之不存，毛之焉附。

    食品安全和消费升级提供强大的变局动力：

    尽管乳制品对人类健康的作用无需再说，但我国乳制品的品种单一、原奶卫生标准之差，产品结构不合理的问题一直存在，保护消费者的饮食安全，满足他们对于营养升级消费的需要，我国乳制品行业必须改变原有的产业链分配格局，向上游倾斜已经成为行业健康发展的必然，而这也必将导致下游产品价格的提升，这是消费者享受更高质量、更健康产品所必须付出的代价。

    常温奶增速显著减慢，而新鲜奶仍有巨大的增长空间：

    在常温奶领域创造增长神话的蒙牛速度开始减慢的时候，整个常温奶企业都需要思考，未来如何改变自己的产品结构以适应市场消费的发展。我们认为，常温奶企业在新鲜乳领域的强势突进，将成为第二次行业变革最主要的画面，特别是蒙牛，行业对其寄予厚望。

    扩张方式将发生重大变化：

    在第一次变革期间，蒙牛和伊利凭借自己的品牌和成本优势，在神州大地疯狂的扩建新厂，重创了以新鲜奶为主的城市型乳品企业。但在第二次变革期间，由于难以拥有个消费城市周边的奶源，继续靠新建为主的扩张模式必将产生血淋淋的竞争，而且城市型乳品企业凭借地缘优势，在其产品符合新鲜、健康的消费主题下，很难被进一步击垮，因此，我们认为我国乳业第二轮并购浪潮的出现，也将是这一变局期间的常见画面。

    调升评级至看好：

    基于以上理由，我们调升对中国乳制品行业的投资评级到看好，分别给予蒙牛、伊利。光明买入、增持和中性的投资评级。

    一、行业与公司大事记

    1.行业大事记

    1.1发改委调控乳品行业淘汰200吨以下规模企业

    3月19日,为规范乳品业投资行为,防止盲目投资和重复建设,引导生产企业合理布局,发改委发布<乳制品加工行业准入条件>。从4月1日起正式实行。该<条件>对新上加工项目和改(扩)建项目准入条件都进行了具体规定。其中,新上加工项目,不仅要求与周围已有乳制品加工企业距离在60公里以上,还要求加工规模为日处理原料乳能力(两班)200吨以上,并且需要有固定并与加工能力配套的奶源基地(已有原料乳数量不低于加工能力的30%;乳粉类生产企业所用原料50%以上为生鲜牛/羊乳;液体乳生产企业所用原料乳全部使用生鲜牛/羊乳)。至于改(扩)建项目,要求新增加工规模为日处理原料乳能力100吨以上。

　　发改委数据显示,去年中国乳品行业的中小企业迅速从1600家增加到2000家。全行业的100亿元投资中,新开工项目就占据了91亿。这些中小企业的大规模回归直接导致了产能过剩。据业内人士透露,目前,中国乳制品行业产量大概有3000多万吨,但产能却达到5000多万吨左右,部分省份产能过剩程度甚至达到40%~50%。

　　1.2全球牛奶需求激增欧盟提高2％配额

    由于全球持续增长的牛奶需求量，欧盟农业部已经采取第一步措施，同意在4月1日起增加2%的牛奶配额。NFU对这次调整表示支持，指出该举措是对快速增长的牛奶需求做出的明智反应。英国牛奶协会则表示，如果增加欧盟牛奶供给将有可能导致价格下跌，并损坏整个行业的利益。

　　1.3未曾预料到的干旱大幅削减着新西兰的牛奶产量

    据美国农业部的一份最新的报告，在从6月1日到5月31日为止的2007/08年的产季里，整个新西兰北部岛屿和部分南部岛屿的持续干旱，将造成新西兰的牛奶产量减少4.5%。据业内分析家说，受牛奶产量下降最有可能影响的奶制品，将是脱脂奶粉和黄油。这很大程度上是因为，全脂奶制品如奶酪和酪蛋白等的国际价格，一直好于其它奶制品的价格。另外，对于牛奶巨头Fonterra公司来说，生产全脂奶粉的效率更高，成本也比较低。

　　美国农业部预计，在本销售年中，新西兰的脱脂奶粉和黄油的出口，将各减少30 000吨左右。

　　1.4国家发改委:奶粉由市场定价非政府定价产品

    中国消费者协会律师团团长邱宝昌在3月27日将《就散布进口奶粉涨价信息问题致国家发展和改革委员会建议函》以特快专递的方式寄出。邱宝昌认为，奶粉企业或商家提前散布涨价信息，给消费者造成了物价即将上涨的预期，引起消费者纷纷抢购，导致有些奶粉出现断货的现象，严重扰乱了市场供求秩序。此举已涉嫌违反《价格法》中的不正当价格行为规定???因散布涨价信息而引起价格过快上涨。国家发改委价格司有关负责人昨天告诉早报记者，奶粉由市场定价，非政府定价产品，这个市场定价是由市场供求关系形成的，有买有卖，应该尊重市场规律。

    1.5光明三鹿牛奶涨价申请获国家发改委批准

    1月15日，国家发展改革委决定对部分重要商品（包括乳品）及服务在全国范围内实施临时价格干预措施，对达到一定规模的生产、经营企业实行提价申报；对达到一定规模的批发、零售企业实行调价备案。3月27日，光明乳业和石家庄三鹿集团公司日前分别向国家发展改革委提交了提高部分纯牛奶价格的申请。批鲜奶在广东销售的两款产品五一后将统一提价，最高涨幅达17%，高出全国平均提价幅度3个百分点。

　　1.6中外乳业巨头纷纷投资抢夺高端市场

　　“金猪宝宝”、“奥运宝宝”热潮方兴未艾，我国婴幼儿奶粉市场不断扩大。2006年，我国配方奶粉市场的整体增速为30%，2007年的整体增速为27%。根据预测，2007年和2008年，我国城市0-3岁婴幼儿数量约1090万人。新一轮婴儿潮的出现，令我国婴幼儿奶粉市场竞争激烈。统计资料显示，我国目前已成为仅次于美国的全球第二大婴幼儿奶粉消费大国，年平均增幅约为30%。预计到2010年，整个中国婴幼儿配方奶粉市场规模可达300亿元人民币。

　　今年3月初，美国惠氏公司宣布投资20亿元人民币在苏州工业园区建造新工厂，主要生产高端婴幼儿配方奶粉和其他营养品，该项目建成后是惠氏旗下全球最大的婴幼儿奶粉工厂，其产能可供约160万婴儿的需要。此前，韩国老牌奶粉南阳乳业等不少中外乳业巨头们就纷纷投资中国的配方奶粉市场。三鹿联合新西兰乳业巨头恒天然投资1.8亿元建高档配方奶粉生产线。蒙牛牵手丹麦阿拉食品公司投资5.4亿元进军高端奶粉市场。有关部门市场调查显示，目前我国高档婴儿配方奶粉的市场规模已达到50亿元左右。在配方奶粉整体高速增长的情况下，高端配方奶粉产品的增长更为突出。04年高端奶粉占整个市场销售额约36%；07年这一比例达到46%；预计08年将达到50%。

　　1.7中新自由贸易协定签署乳制品涨价势头望缓解

　　《中华人民共和国政府和新西兰政府自由贸易协定》4月7日在北京正式签署。10年过渡期后，新西兰出口中国的奶粉将享受零税收的优惠。同时，去年一路走高的国际奶价也已出现回落迹象。诸多利好消息同时出现，国内一路上涨的进口奶粉价格有望止步。新西兰是世界乳制品的主要出口国，占世界出口总量的31%，目前新西兰奶粉进入中国市场平均要支付约10%的关税。“根据《协定》，未来关税将每年递减1%。

　　1.8克扣奶农、抱团压价，乳企又犯“老毛病”

　　黑龙江省奶业协会发布消息称，4月份以来，气温升高，奶牛产奶量增加，但部分地区的乳品企业又开始拒收或限收原料奶，损害奶农的利益。

　　北方10省区5月份的原奶收购价出现一轮暴跌行情。目前，北方省区的原奶收购价格基本维持在每吨2600～2800元。而该区域一季度的原奶收购价一般在3400元/吨。在新疆最重要的奶源地乌昌(乌鲁木齐、昌吉)地区，旺旺集团新疆总厂等6家知名乳品企业签约“抱团”降低鲜奶收购价格，导致奶农利益受损。一些奶农开始变卖奶牛。

　　1.9国家发展改革委办公厅、农业部办公厅关于请组织申报奶牛标准化规模养殖小区（场）建设项目投资计划的通知

　　养殖小区(场)经改扩建后必须达到以下标准：⑴建立奶牛养殖档案，进行奶牛生产性能测定（DHI）；⑵实行机械化集中挤奶、粪污集中处理及综合利用、普及全日混合日粮饲喂（TMR）技术；⑶达到奶牛标准化规模养殖小区(场)建设与管理标准要求。中央投资分年存栏200?499头、500?999头、1000头以上三个档次予以补助。优先支持大中城市郊区和奶牛养殖大县（市）。优先安排农民专业合作组织举办的养殖小区(场)、乳品企业建立或与乳品企业已建立紧密产销关系的养殖小区(场)。

    1.10农业部农产品价格形成专题调查子报告??鲜奶产销中奶农投入占总成本1/2以上获利占总利润1/3。

　　整个产销链中，百利包纯牛奶每斤总成本为2.18元，其中养殖成本为1.17元，占53.7%。总利润为0.68元，奶牛养殖过程利润为0.23元，奶站利润为0.04元，企业利润为0.05元，超市利润为0.36元。奶农在产业链中处于极度弱势地位，原奶的收购价格、质量标准完全由企业掌控。在市场行情好的时候，企业抢奶源，标准也适当放宽，奶农可以得到好处。但在行情不好的时候，压级压价现象比较普遍，奶农养牛处于亏损状态。

　　2.重点公司大事记

　　2.1蒙牛酸奶去年市场称王

　　国家统计局中国行业企业信息中心和中国商业联合会日前公告发布的数据：蒙牛不仅连续4年蝉联液态奶市场冠军，2007年其酸奶产品荣列同类产品市场综合占有率第一。

　　2.2三鹿奶粉一举夺得国家科学技术进步奖，连续15年产销量全国第一

　　1月8日，中共中央、国务院隆重举行国家科学技术奖励大会。中国乳业界20年来空缺国家科技大奖的局面终于被打破----三鹿集团“新一代婴幼儿配方奶粉研究及其配套技术的创新与集成项目”一举夺得国家科学技术进步奖。2月29日，三鹿集团又有三项科研成果通过了来自东北农业大学、河北省疾病控制中心等院校、单位的权威专家、学者组成的专家组的鉴定。这三项科研成果分别是三鹿集团承担的“牛初乳（奶牛分娩后72小时内的乳汁）中乳铁蛋白与免疫球蛋白的综合提取技术研究”，“应用于婴幼儿配方奶粉产品的系列研究之一??母乳调查、钙吸收、蛋白质营养品质提升”，“乳酸饮料稳定性预测模型的研究”。3月7日，为满足消费者享用高品质的牛初乳产品，三鹿集团一次性向全国市场推出牛初乳粉、精品牛初乳粉、牛初乳胶囊和精品牛初乳胶囊四个品种的牛初乳产品。

　　国家统计局“第十二届全国市场销量领先品牌信息发布会”在北京人民大会堂隆重召开。2007年各行业销量“排行榜”一一亮相。其中三鹿奶粉以18.26%的市场份额在奶粉领域继续领跑，连续15年居全国同行业销量第一名；比位居第二、第三位的其他品牌分别高出5.68%和9.43%。

　　2.3蒙牛雀巢谋划高端冷饮市场，伊利再度打响冷饮升级战

　　3月末，雀巢在广州建造的冰淇淋新厂正式开业。据悉，新开业的广州冰淇淋工厂投资额为2.5亿元人民币，它将成为雀巢在亚洲最大的冰淇淋工厂。新厂取代了先前位于广州市区的老厂房，生产能力则扩至老厂的三倍。一个月前，蒙牛发布了5个系列10款冰淇淋新品。蒙牛冰淇淋事业部负责人张荣表示，蒙牛今年首推多款均价在5元以上的碗装冰淇淋，其2元以上高端产品的比例将从10%提高到20%，试图进入以往以外资品牌为主的高端冷饮市场。

    伊利方面则表示，伊利冷饮在全国范围内有近40个生产基地，基本实现了全国织网的计划。4月9日，伊利冷饮在京召开“伊利冰淇淋战略发布会”，隆重发布其冷饮市场战略，随着奥运产品活动的推出，巧乐兹将成为‘中国制造’的代表品牌继续彰显中国冰品的强大市场影响力。

　　2.4“娃哈哈”集团进军吴忠

    吴忠是宁夏奶牛养殖的核心区域，现奶牛存栏量为16.4万头，年产55.4万吨生鲜奶；能生产6.5万吨成品奶粉。该市生鲜奶需求目前基本趋于平衡。而“娃哈哈工业园”年产6万吨奶粉生产线一旦建成，与之匹配的奶牛数量必须翻一番，达到30万头以上。吴忠计划用3－5年时间，使奶牛存栏达到50万头。吴忠奶业收入占据农民收入的半壁江山，在遇到销售淡季、生产成本增加等情况时，因市场波动甚至会造成奶农亏本。娃哈哈企业产品含乳多，该项目的顺利实施，有利于吴忠奶源、乳制品市场需求平稳发展，提高奶农的养殖积极性。

　　2.5伊利、蒙牛进川投产

　　四川省邛崃市政府花费1.5亿元，年内将兴建80个奶牛场，打造西南最大的奶源基地。据透露，伊利集团成都公司日前竣工投产，当地花巨资修建的奶牛场今后将专门向伊利“供奶”。

　　蒙牛眉山液态奶加工基地占地265亩，将实现年产鲜奶18万吨，今年6月底建成投产，产品覆盖整个西南地区。与蒙牛一起入驻眉山的，还包括来自内蒙古的现代牧业集团。现代牧业将投资3亿元，在眉山洪雅县建设万头奶牛示范牧场项目，从澳大利亚、新西兰引进高产、优质奶牛，为蒙牛奶源提供保证。

　　2.6三鹿乳品并购东北两乳品企业，投资亿元在西部建高端酸奶项目

　　三鹿乳品有限公司以“股权收购”的形式，成功并购了位于黑龙江省的佳木斯硕业乳业有限公司和牡丹江硕业乳业有限公司，分别控股51%。这两次并购，为三鹿乳品布局东北市场奠定了基础。

　　2008年2月27日，陕西省泾阳县投资额1亿元的陕西三鹿乳业有限公司泾阳酸奶项目隆重奠基。在奠基仪式上，杭志奇副总裁表示：为实现2010年“三鹿发酵乳产销量全国第一”的战略目标，三鹿将以建设泾阳工厂来辐射陕西市场，乃至整个西北地区。

　　2.7达能牵手妙士独立推进乳业布局

　　在与光明、蒙牛的合资计划纷纷破灭后，达能近期又重新开始与北京妙士乳业有限公司谈判。达能妙士上月（2007年12月）已经签订了转让协议。根据协议，妙士乳业位于上海、北京的工厂将全部转让给达能。

　　今年以来达能一直在全球范围内进行战略调整，集中精力经营自身实力很强大的主营业务，比如乳品和饮料；同时售出一些非优势领域的业务，比如饼干业务。达能全球总裁里布，曾在2007年11月举行的一个论坛上表示，“达能娃哈哈事件”改变了达能看待在新兴国家发展业务的方式。一些达能足够强大的行业，例如乳品，可以独立地进入新兴市场，不一定要通过合资企业。07年11月8日，达能集团联席运营官范易谋，在达能营养中心（中国）成立十周年庆典上宣布，将通过全资收购多美滋公司，进入中国婴幼儿营养健康食品领域，这也成为达能继乳业、纯净水之外的另一重要支柱产业。范易谋表示，在中国，多美滋被公认为领先的婴儿食品生产商。此举进一步表明了达能正在中国加大独资步伐。

　　2.8荷兰两大乳业公司合并对抗国际乳业巨头

    华尔街期刊4月10日报道，荷兰两大乳业公司Royal FrieslandFoods和Campina BV宣布将合并成立新公司，以抵抗像达能和雀巢这样的国际乳业巨头的竞争。两家公司成立后，总营业收入将达到90亿欧元。

　　二、行业回顾与展望

    1.供求关系趋紧，成本上涨，07下半年原奶收购价格大幅攀升

    去年下半年原奶收购价格的飙升既有成本推动因素，也是需求拉动效应。从成本因素上看，饲料（尤其是豆饼和浓缩料）价格上涨幅度过大，奶牛饲养成本大幅提高。而需求拉动因素可以分为国内外两种情况：国际上，07年澳洲连续干旱、欧盟和美国等地区减少或取消了乳制品出口补贴，导致国际市场上乳糖、脱脂奶粉、乳清粉价格大幅上涨，通过进口价格效应传导至国内；从国内乳制品自身的供需关系上看，乳制品连续数年的相对超额增长使得原奶供给倍数逐年递减，供需变化的累积效应正在逐步释放。

　　随着二季度产奶高峰的来临，4月份北方地区的原奶收购价格已经出现回调。但部分乳企联合压价的痼疾可能迫使奶农再次宰杀奶牛，导致原奶供给倍数的继续下滑；最终遭受损失的不仅是奶农，更是乳企自己。

    2.产能过剩，成本上升造成整体盈利能力下降，内、外生动力将加速行业洗牌

    乳制品制造准入门槛低，中小规模地区性企业的不断加入使得奶源日益趋近，产能闲置率高；上游一头恶性竞争、抢奶事件时有发生。终端一头市场竞争激烈，价格战和促销行为不断发生；近年行业毛利率和利润率处于稳中略降的局面。原奶收购价格的走高终于扭转了波澜不惊的盈利曲线，毛利率和利润率开始急转直下。

　　根据国研网样本统计，今年1-2月行业毛利率17.9%，同比下滑6%。企业亏损比例由07年的24%上升到了30.4%。国家发改委关于乳品加工企业准入条件的规定，外生提高了乳业行业的准入门槛，以巴氏奶为主的区域性中小乳企很难进一步扩大产能。从内生角度看，国研数据显示，小型乳企近年的亏损比例一直在25%-30%之间；今年1-2月份，大、中型乳企的亏损比例明显放大，行业利润率的加速下滑将使营运成本高、缺乏定价权和产品结构调整能力的企业最先面临淘汰边缘。

　　对于自身品牌稍弱、希望进军一线行列的乳企来说，收购一些地方性品牌不失为一个好时机。

    3.国内品牌日益强势，跨国巨头也不放弃

    随着我国乳制品行业的激烈竞争，国内龙头公司的液态奶拳头产品日益成熟。达能和光明、蒙牛、娃哈哈的分手充分体现了国内龙头公司对自身研发和开拓能力的信心。面对龙头乳企的强势，达能选择了两种应对策略：首先是全资控股区域弱势品牌，以保留在华的一席之地，例如牵手妙士和传闻的新希望乳业。另一种更为隐蔽的方式是由外至内的突破：不少跨国乳企从上世纪90年代便进入我国市场，有着丰富的经验和稳定的消费群体；通过强强联合，优势互补，他们希望能联手守住并进一步开拓中国乳品市场这块诱人的蛋糕。达能斥资123亿欧元并购全球最大的婴儿食品制造集团???皇家纽密科乳品集团，多少可能考虑了凭借其旗下的品牌多美滋，能重新拥有在华高端奶粉市场的一席之地。

　　目前跨国企业争夺的焦点主要集中在国内乳企所薄弱的高端奶粉产品上，排名三甲的惠氏和多美滋再次重金加码产能反映出他们坚守高端乳制品市场的决心。

    4.终端乳品价格快速上涨，销量增速再次下滑

    从月度消费价格指数分析，鲜奶价格的涨幅高于奶粉；城市乳品价格涨幅高于农村。消费价格指数反映的是终端零售价格，企业实际的提价幅度小于终端的提价幅度。根据农业部的价格形成专项报告，奶农、奶站、乳企、超市分别瓜分从养殖到消费整个产业链利润总额的33%、6%、8%和53%。销售环节以高于生产企业的提价幅度在销售，最大的一块蛋糕实际上被流通环节的商家所赚取。终端零售价格的的强势攀升显示了部分负面效应，1-3月份的乳制品销量增速经过07年的反弹后再次下滑。

    三、公司回顾与展望

    1.年报和一季报回顾

    随着产奶高峰的来临，一季度原奶价格起稳，4、5月份北方地区价格出现回调趋势。主要上市公司的毛利率也于去年4季度触底反弹，这种趋势将延至中期。

    2.重点公司回顾与展望

    2.1液态奶成就老大地位

    凭借液态奶销售收入34.3%的强劲增势和6.53%的息税前利润率，蒙牛不仅在销售额上首次超越伊利，更是大幅拉开两者的利润差距。

　　两大龙头的产品增长结构呈中轴对称,颇有此消彼长的趣味。尽管伊利在冷饮和奶粉领域的增长势头喜人，但所占绝对份额太小。两个产品的息税前利润贡献弥补了常温奶的负值。蒙牛常温奶的息税前利润率比伊利高出近7个百分点，构成其绝对的利润来源。冷饮的盈利能力两者旗鼓相当，蒙牛最弱势的奶粉产品还处于培育阶段。

    2.2产品创新消化成本压力

    07年超市的乳品货架上格外缤纷，针对细分的消费群体和不同的营养功能，新品推出频频；其中以蒙牛的新品线最为全面和丰富。从细分产品上看，常温奶和酸奶竞争最为显著；三龙头均通过各自的差异化产品互相抗衡。