广发证券发展研究中心：

　　虽然光明乳业近几年的业绩增速落后于蒙牛、伊利，但未来行业空间仍然比较大，尤其是农村地区，其正试图逐步走出“大华东”区域，迈向全国。

　　光明乳业长期发展是乐观的，今年其完成股权激励的收入目标是大概率事件。而光明乳业常温酸奶莫里斯安于2010年12月开始在全国范围内上市，也有利于延长其产品线，增厚高端产品的利润。另外，光明乳业销售费率未来有下降空间，但短期来看，大幅下降比较难。

　　我们的关键假设是：光明乳业常温奶占比将逐步提升；其各产品毛利率保持稳定；新西兰Synlait2号工厂2011年底建成，2012年开始投产。由此，我们预计2010-2012年摊薄之后EPS（每股收益）分别为0.19元、0.30元、0.36元，考虑到其销售费率下降带来公司业绩弹性，按照2011年40-50倍PE（市盈率）测算，一年内目标价为12-15元/股，我们给予其“买入”的投资评级。

　　昨日受A股市场整体表现不佳的拖累，光明乳业报收于10.39元/股，跌2.44%。

　　管理层释放积极信号

　　经过调研，我们认为，目前光明乳业管理层面正在释放两个积极信号：

　　第一，郭本恒2007年初接任光明乳业（郭本恒现为光明乳业总裁），已近4年，光明乳业经历了大变革，主要表现在以下几个方面：产品战略大变革，不再仅聚焦鲜奶，而且同时突破常温奶，曾被边缘化的常温奶和奶粉与新鲜奶终于一同被作为光明乳业发展的三大支柱品类，而据郭本恒透露，奶酪在3-5年内将被培育崛起成为第四个支柱（郭本恒认为，基于冷链建设的限制和乳品消费增长的方便快捷需求，至少在相当长一段时期内，常温奶依然在中国有着巨大的市场需求空间，这与其前任王佳芬战略明显不同）；组织架构再调整，郭本恒称调整后的架构为“一大将军（常温奶）、两小天鹅（奶酪和奶粉）、五虎上将（五大地区事业部）、十八罗汉（十八个省部）”；以及通过技术力量来实现产品差异化战略，据悉，光明乳业并不是国内第一家引入常温酸奶生产线的乳制品企业，但其是最快研发出常温酸奶产品并将产品成功推向市场的企业。

　　第二，我们预计光明乳业今年实现股权激励目标是大概率事件。根据光明乳业公布的股权激励行权条件，2010年销售收入需完成94.8亿元才能达到目标，2010年前三季度其销售收入完成68.15亿元，预示着2010年四季度至少要完成26.65亿元销售收入，但考虑到2010年11月新西兰Synlait股权交割完成，可计入Synlait2010年11月和12月的销售收入，预计可实现2.5亿元，这样2010年四季度需要实现24.15亿元，则单月实现8亿元销售收入。而根据报道光明乳业去年9月份销售收入为9.1亿元，2010年10月份销售情况不错，加上12月份常温酸奶莫里斯安面向全国推出，因此，我们认为光明乳业实现股权激励目标可能性较大。

加大常温酸奶全国推广

　　光明乳业常温酸奶莫里斯安于2010年12月开始全国范围内推广上市。我们认为，光明乳业推广常温酸奶的历史性意义，主要体现在三方面：第一，它可以扩大光明乳业常温奶市场份额，目前常温奶占光明乳业总收入的40%，2009年年报显示蒙牛乳业的UTH（常温奶）占比为62.4%，加上乳饮料总常温比例为90.5%，其与蒙牛差距较大； 第二，品牌“青春化”，根据公司2008年消费者调查显示，其主要消费群体为年龄偏大者；第三，其技术水平同行难超越，光明乳业每年完成企业新产品、新技术项目60余项，新产品上市近30项，近三年新产品销售额均超过10亿元，占企业总销售额的25%以上，每年为企业创利亿元以上。

　　因此，我们有理由相信光明乳业莫斯利安目标销售收入完成10亿元。

　　布局婴幼儿奶粉市场

　　收购新西兰Synlait股权可看作是光明乳业铺垫其婴幼儿奶粉战略。光明乳业早在王佳芬时期已与美国奶粉巨头惠氏有接洽，但是由于当时上海惠氏成立以来一直处于亏损状态，与惠氏的联姻在2000年便宣告结束，但这已经给光明乳业积累外资合作经验。之后光明又与达能再次牵手，最后仍然由于种种原因未能继续下去。

　　如果说惠氏没能给公司带来盈利，而达能的“胃口”公司难以满足，造就了两场联姻的失败的话，那么此次新西兰Synlait的收购多少带来不同之处。

　　去年9月份以来，Synlait经营情况很好，按照新西兰全脂奶粉价格2010年1月至9月平均价为3550美元/吨，1号工厂产能为5万吨，销售收入保守估计15亿元，去年11月份股权交割后，可计入Synlait去年11月和12月的销售收入进入公司2010年年报中，约2.5亿元（备注：新西兰公司的会计年度为每年的8月1日至次年的7月31日）。

　　展望Synlait未来发展，目前1号工厂正常经营，客户群也比较稳定，主要生产大包工业奶粉，产能为5万吨；2号工厂预计2011年年底建成，2012年开始达产，主要生产高端的婴幼儿奶粉，产能也为5万吨。我们看好光明乳业婴幼儿奶粉未来的盈利空间，符合郭本恒让奶粉成为光明乳业发展第三支柱战略意图，同时解决部分奶源问题（现在新西兰原奶收购价格大概是2.5元/公斤，低于国内水平，去年12月上海的奶源价格为3.6元/公斤）。

　　我们看好未来高端婴幼儿奶粉增长，伴随消费升级，二三线城市家庭购买高端奶粉是趋势，光明乳业现在奶粉业务不是支柱产品，未来成长空间巨大。

　　销售费率有下降空间

　　光明乳业自1999年开始，销售费率一直呈现上升趋势。2008年遇上三聚氰胺事件，销售费率首次突破30%，达到历史最高点，为31.5%；2009年销售费率下降0.3个百分点，2010年前三季度销售费率为29.71%，比2009年前三季度销售费率下降1个百分点。

　　光明乳业销售费用较高的原因为：直销比例较大，承担超市的各类费用，包括进场费、促销费等，诸如搭售毛巾等附属产品成本高，其鲜奶和酸奶都是直销模式，使得销售费率较高。

　　我们认为，随着未来直销比例下降，异常事件结束，公司销售费率有望下降。

　　从去年的趋势看，销售费率确实有所下降，但要有大幅下降还是比较难，原因在于：董事会层面是希望费用降下来，但是从股权激励方案看，光明乳业每年要达到20%的销售收入增速，相比前几年经营情况，压力不小，费用下降同时完成较高销售收入有些困难。

　　由于光明乳业股本为10.49亿股，销售收入接近100亿元，销售费率只要下降1个百分点，就能增厚光明乳业约0.1元的EPS，而其去年前三季度的EPS为0.127元，业绩弹性空间大。