光明乳业(600597)投资分析报告 蔡国澍

　　主承销商：东方证券

　　发行价格：6.50元

　　发行数量A股：15,000万股

　　发行后总股本：651,182,850股

　　每股收益：0.147元(2002年中摊簿)0.25元(2001年摊簿)

　　每股净资产： 2.33元

　　每股公积金：1.23元

　　净利润：9554万元(2002年中)16291万元(2001年)10423万元(2000年)7692万元(1999年)

　　每股现金流量：0。39(2002年中)

　　中签率：0.1713%(主承销商包销135万股)

　　未分配利润:393764元(共享)

　　公司简介：

　　公司在国内乳业中产销量、销售收入、利税总额及鲜奶收购量等综合指标排名第一，是全国最大规模的生产销售乳制品的企业。目前，我国乳业有大小加工企业近1500家，大部分规模偏小。年产销值超过1亿元的企业只有20家。公司产品的主要销售区域为华东地区。

　　主要产品全国市场份额变动的情况及趋势

　　产 品 2001年 2000年 1999年

 　 市场占有率 名次 市场占有率 名次 市场占有率 名次

　　液态奶 26.50％ 1 28.37％ 1 33.35％ 1

　　酸奶 15.73％ 1 12.72％ 1 12.35％ 1

　　奶粉 2.25％ 11 2.14％ 14 2.57％ 10

　　前三年公司主要产品及产量 单位：吨

　　产 品 2001年 2000年 1999年

　　液态奶 496,468 349,331 225,891

　　奶粉 11,757 4,865 2,584

　　果汁 2,086 2,029 1,512

　　黄油和奶酪 876 576 269

　　行业分析：

　　中国的乳制品市场处在一个重要的转型期：乳制品从过去的营养滋补品转变为日常消费品；消费者从过去的老、少、病、弱特殊群体扩大为所有消费者；市场从城市扩展到城郊及其一般的乡村；产品也从简单的全脂奶粉和隔日消费的巴式灭菌奶进步到各种功能奶粉和各种保质期的液体奶，含乳饮料也逐渐风行。

　　未来几年内，国内的乳品需求将继续快速增长，大于国内的生产，特别是对原料的需求将十分旺盛， 国内原料奶的价格也随之迅速上升。进入乳品行业的主要障碍一个在于稳定、优质而价廉的原料的供应。我国的乳品的原料产地主要在北方地区， 而近年来，乳品消费增长最快的地区是经济比较发达的沿海地区。主要生产企业对牧区原料的争夺是十分激烈；另一方面生产技术方面的知识也是进入乳品行业的一个重要障碍。乳品业的产品质量、生产技术方面的门槛将越来越高；再者品牌已成为乳业竞争的重要手段。

　　对于快速发展中的乳品行业，目前国家并未颁布一个乳品行业的产业政策。主要的行业管理来自于农业部和原来的轻工业部。各种不同类型的企业互相渗透以争夺奶源和市场。销售收入在500万元以上的企业数由1998年的395个减为1999年的378个，少数大型企业的市场占有率迅速提高。1996年最大的10家乳制品企业的产值占整个企业的25.9%,到2000年为40%,而这十家企业的排名和组成则不断变化。

　　中国加入世界贸易组织(WTO)带来的影响：

　　世界乳品行业规模巨大，同时地域性又很强。世界乳品的需求每年按2%的速度在增长。发达国家的增长率大约是1%,而发展中国家则快得多，尤其是亚洲和拉美国家。中国属于世界上乳品市场增长最快的国家之一。

　　在国际市场上，乳制品行业重组以前所未有的声势进行，自1998年起，每2.5天就有一起并购或联合的事件发生。由于美国、大洋洲和欧盟的大部分乳制品企业正在着力于本土市场的整合，短期内大举进入中国或迅速扩大中国业务的举措将会有限。

　　中国原料奶的价格高于不少发达国家。我国目前处于进口国的地位，每年中国进口相当于国内产量四分之一的乳制品。这一趋势在中国加入WTO后将会增强。(进口乳制品的全脂奶粉和乳清粉为主，作为国内乳制品或相关行业的原料。)

　　加入WTO,对于光明乳业这样以生产销售液态乳品、特别是保鲜乳品的企业来说，冲击十分有限，但是，我们也看到，加入WTO以后，随着我国居民的保健、安全意识的增强，加之接受发达国家的乳饮料标准，国内乳品生产和销售将面临新的要求。

　　风险提示：

　　1． 国家十分重视牛只疾病尤其是口蹄疫和疯牛病等传染病，并采取强有力的防制措施，由于牛只疾病会对乳制品行业和牧业带来巨大负面影响，所以本公司仍可能面临牛只疾病和防疫的风险。

　　2． 公司在生产过程中大量使用生鲜牛奶，我国乳品的原料产地主要在北方地区，而近年来，由于市场需求旺盛，主要生产企业对牧区原料的争夺十分激烈。本公司面临原材料供应风险。

　　3． 乳品业的产品质量、生产技术方面的门槛将越来越高；产品的洁净、卫生与否将对公司产品的信誉度、产品的市场印象、市场占有率和经济效益构成潜在的风险。

　　4． 乳制品的市场准入壁垒相对较低，目前行业内有不少具有竞争力的企业，年产销值超过1亿元的企业有20家，2000年国内最大的10家乳制品企业的产值占整个行业40%。由于新的资本源源进入这个行业，前几位企业的排名和组成则不断变化，行业内部竞争激烈。

　　5． 随着市场竞争日益加剧，公司加大与商业连销大范围合作，大宗经销商的收款期在延长，公司应收款净额逐年呈上升趋势。

　　6． 本公司是在上海老市区设立的生产性中外合资企业，所得税率为27%,并从获利年度起执行″两免三减″的税收优惠政策，即1997年度、1998年度处于免税期。1999年度、2000年度、2001年度处于所得税减半期，适用税率为13.5%。从2002年起，公司将不再享受税收减半优惠，适用税率为27%。公司将继续享受自产鲜奶免征增值税返还而形成补贴收入的优惠政策。

　　7． 我国乳制品生产技术的整体水平与国外发达国家之间存在一定的技术差距，特别是在高附加值产品的研究开发方面。

  　炒作题材：

　　1． 光明乳业是全国最大规模的生产销售乳品的企业，规模优势保证了该公司的持续竞争力。1999-2001年，该公司液态奶、酸奶产量和全国市场占有率等综合指标排名第一，是全国最大规模的生产、销售乳品的企业。

　　2． 光明乳业的市场网络优势体现在两个方面:一是销售网络全国化。 光明乳业在全国28个省的重点城市及直辖市均设有销售公司和经销商，并借助物流事业部的配送，共同拓展产品销售，不断提高公司的产品销量。二是销售手段科技化。光明乳业是在国内首先推广乳品″冷链保鲜″概念的企业，″新鲜每一天″是光明乳品优质的象征。光明乳业的物流中心以冷藏物流为特色，全部采用进口冷藏车运输光明牌保鲜产品；近两年推广的送奶上门服务中，也采用了恒温送奶车和密封奶箱，保证了光明牛奶的新鲜、营养。

　　3． 公司经过数年的经营，在华东和东北地区已经拥有了相当规模的原料供应基地，目前控制着上海地区约90%的奶源，控制存栏奶牛约52,000头。

　　4． 光明乳业在黑龙江、内蒙古等乳资源丰富、价格低廉的省份建立了资源基地，保证有充足的原料供应。

　　5． 在乳资源丰富且价格较低的黑龙江、内蒙古地区，收购牧场和乳品加工企业，将适合长途运输的产品集中在黄河以北，而在黄河以南以生产保鲜液态奶为主，以降低奶源成本。

　　6． 光明乳业已在上海、南京、无锡、北京、西安、武汉等重点区域中心城市建有保鲜产品及瓶袋产品生产基地，充分利用当地丰富的生奶资源，就地生产就地销售。建立保鲜产品生产基地，贴近消费市场的科学产、供、销模式，不但节约运输成本，且确保保鲜产品的质量，有效地拓展了保鲜产品市场，巩固公司在保鲜产品的龙头地位。

　　7． 公司存货周转天数与同行业相比处于较好水平；公司存货管理效率较高，占用资金水平较低，变现能力强。

　　8． 公司的技术中心拥有多项全国第一:拥有目前国内规模最大、最为完善的奶牛生产性能测定系统(DHI)；第一家推出保鲜奶产品；该中心连续多年来，每年实施技术创新和新产品开发项目50余项，成功推向市场的新产品在20个以上。多项科研项目获农业部和市级奖励。并且公司应用全球最先进的牛奶生产设备。

　　9． 光明乳业的产品有牛奶、酸奶、奶粉、干酪、果汁五大系列，满足从婴儿到老人所有年龄段消费者的需求。

　　10．乳品产品行业的特殊性(如清洁、保鲜)和竞争的加剧，使品牌的认知度急速上升。光明乳业拥有的"光明牌"乳品商标属上海市著名商标， 。"达能"国际品牌的为我所用，更是优化了光明的品牌。，"光明"和"达能"在国内乳品市场的品牌渗透力分列第一位、第五位。

　　11．光明乳业外资持股比例达45%。上实食品控股有限公司是上海市政府在海外的窗口企业，同时在香港和巴黎上市，持有光明乳业40%的股份。达能国际亚洲有限公司的母公司是全球第五大食品集团， 持有光明乳业5%的股份。本次发行后，上实食品将持有光明乳业30.78%的股份，达能亚洲将持有光明乳业3.85%的股份。具有外资参股概念。

　　12．公司募股资金项目大型现代物流基地的建成，可使本公司产品销售在全国初步构成一张物流网，营养保健食品科技开发项目预计新增高科技含量的新产品20余项，保证了公司可持续发展，为公司长远发展奠定了坚实的基础，最终实现“高科技光明”的发展战略。

　　13．1995年乳制品制造业的产值为90亿元，2000年达210亿元，扣除价格因素，5年增长110％，年增长20％。根据目前的发展势头，行家们普遍预测在未来五年内乳制品市场的年增长率将在15％左右

　　14.乳品以保鲜奶为例，公司在1994年全国第一家推出该产品。在发酵乳方面，是全国首家拥有大批量生产搅拌型酸奶的技术，公司为国内首家推出果粒酸奶的公司、第一家将酸奶灌装到保鲜屋的公司，同时公司将对人体健康有益的益生菌应用到酸奶中去，又在积极开发拥有自主知识产权的益生菌

　　15.公司2000、2001年经营活动产生的现金流量净额分别为2。68亿、3。8亿，远高于同期的净利润1。04亿元、1。63亿元

　　16.早在2000年光明就与新西兰和澳大利亚乳品企业就干酪定牌加工，以及海外基地进行了洽谈，目前正在实施中。

　　17.乳品生产企业的集中化加速，1998??2000年间世界范围内有415家公司购并。

　　18.2000年11月国家学生饮用奶计划正式实施。我国政府计划未来3??5年内向中小城市及有条件的农村地区推广，据悉总后勤部的战士奶计划正在制定中。

　　19.公司2001年下属的连锁店已经近500家，有望成为新的盈利增长点。

　　20.2001年投资新项目4个，公司在全国范围成功实施了五大战役计划。其中北京、西安、武汉、广州四个城市销售额增长104%，光明乳业的物流服务和零售业亦获得可观增长，送奶上门量增长了60%。在上海市场份额占到85%的绝对垄断地位。

　　21.公司近三年主营收入分别同期增长34%、56%、57%。

　　募资投向：

　　① 建设保健发酵乳品生产基地项目。本项目预计总投资7,445万元，其中固定资产投资5,445万元(其中含引进设备用汇356万美元),铺底流动资金2,000万元。项目达产后预计增加年生产能力30,000吨，年新增销售收入34,287万元，税后利润5,040万元，内部报酬率37%,投资回收期3.0年
　　② 扩大液态保鲜奶和UHT超高温灭菌奶生产能力项目。本项目预计总投资18,376万元，其中固定资产投资15,376万元(其中含用汇1,491.4万美元),铺底流动资金3,000万元。该项目建成达产后，预计增加年生产保鲜奶45,000吨，超高温灭菌奶33,000吨的能力，年新增销售收入39,108万元，税后利润3,879万元，内部报酬率20.6%,投资回收期4.8年。
　　③ 营养保健食品等科技开发项目。本项目预计总投资13,500万元，其中固定资产投资10,500万元，铺底流动资金3,000万元。项目达产后预计新增高科技含量的新产品20余项，年新增销售收入65132万元，税后利润5794万元，内部报酬率19.3%,投资回收期5.3年。
　　④ 建设大型现代物流基地项目。本项目预计总投资16,970万元，其中固定资产投资12,970万元，铺底流动资金4,000万元。达产后每年将直接增加营业收入27亿元人民币，增加利润5,250万元，预计三年可以收回全部投资。
　　⑤ 对本公司控股子公司松鹤乳品增资。本项目预计总投资12,944万元，其中固定资产投资12,494万元 其中含外汇715万美元 ,铺底流动资金450万元。该项目建成达产后，预计增加年生产13,000吨奶粉和18,000吨超高温灭菌奶的生产能力，年新增销售收入30,400万元，税后利润2,413万元，内部报酬率18.3%,投资回收期5.3年。
　　⑥ 对本公司控股子公司健康乳业增资。本项目总投资11,889万元，固定资产投资8,889万元(其中含用汇519万美元),铺底流动资金3,000万元。该项目建成达产后，预计增加年生产24,000吨风味酸奶和36,000吨保鲜奶的生产能力，年新增销售收入33,235万元，税后利润3,280万元，内部报酬率17.2%,投资回收期4.3年。
　　上述项目建成达产后，公司年新增销售收入472,162万元，新增税后利润2.57亿元。

　　本次上市前十大股东情况

　　股份类型 股 东 股份数量(股) 所占比例(％)

　　国有法人股 上海牛奶(集团)有限 200,473,141 30.78

　　社会法人股 上实食品控股有限公司 200,473,141 30.78

　　国家股 上海国有资产经营公司 25,059,142 3.85

　　社会法人股 大众交通(集团)股份有限公司 25,059,142 3.85

　　社会法人股 东方希望投资有限公司 25,059,142 3.85

　　社会法人股 达能亚洲有限公司 25,059,142 3.85

　　流通股 东方证券有限公司 1,350,259 0.21

　　流通股 天华证券投资基金 27,900 0.004

　　流通股 华夏成长基金 27,600 0.004

　　流通股 同盛基金 27,300 0.004

　　同行比较：

　　总股本 总股本 流通股本 每股收益 26日收盘价 市盈率

　　伊利股份 1.96亿 7989万 0.48元(中) 17.46元 18

　　承德露露 2.59亿 9100万 0.12元(中) 9.68元 40

　　草原兴发 2.80亿 11000万 0.16元(中) 9.58元 30

　　中牧股份 3.90亿 12000万 0.09元(中) 10.54元 59

　　平 均 37

　　近期上市次新股比较：

　　公司名称 总股本 流通股本 每股收益(元) 26日收盘价 市盈率

　　华能国际 6亿 1.47亿 0.30(中) 13.35元 22

　　深高速 21.8亿 1.04亿 0.09(中) 8.77元 49

　　营口港 2.5亿 1亿 0.12(中) 12.08元 50

　　海螺水泥 11.8亿 2亿 0.09(中) 7.77元 43

　　山东基建 34亿 5.05亿 0.06(中) 5.36元 45

　　北大荒 14.7亿 3亿 0.25 7.47元 30

　　招商银行 57亿 6亿 0.25 10.76元 43

　　中远航运 3.6亿 1.3亿 0.24元 12.20元 51

　　京能热电 5.7亿 1.0亿 0.21 11.38元 54

　　中海发展 33亿 3.5亿 0.11元 6.78元 62

　　八一钢铁 4.09亿 1.3亿 0.14(中) 8.88元 32

　　平 均 43

　　光明乳业：外资概念

　　光明乳业(600597)：总股本65118.285万股， 本次流通股本15000万股， 发行价格6.50元，发行后每股净资产2.33元， 2002年中期摊簿每股收益0.147元。

　　公司具有外资参股概念，是全国最大规模的生产销售乳制品的企业，跻身上海工业企业销售收入50 强。公司已连续三年保持高速增长。公司所募集资金主要用于建设保健发酵乳品生产基地、扩大液态保鲜奶、超高温灭菌奶生产能力等6个项目。

　　综合考虑该股首日二级市场定位应在10??12元之间。