解读伊利股改革方案
    日期:1970-01-01 08:00  编辑:   来源: 证券时报  查看:
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      日前,中国乳业的龙头企业,中国乳业第一家收入过百亿的企业???伊利股份公布了其股权分置改革方案:公司用资本公积金向全体股东按每10股转增股本3.2股,非流通股股东获得转增股份中30737369股用于向方案实施股权登记日登记在册的公司全体流通股股东支付股权分置改革对价,两项合计,相当于流通股股东每10股共获得4.39股股票,折合对价为,以实施转增后、支付对价之前的流通股股东所持股份为基数计算,每10股流通股将获得0.9股的股票对价。而后,以转增股份后的股本数量为基数,向全体股东每10股股票派发3份欧式认股权证,每份认股权证可以在行权日以9.55元的初始行权价格,购买1股新发的股份。

        参加本次股权分置改革的非流通股股东承诺,在股权分置改革方案实施后,若公司2006年和2007年的经营业绩无法达到设定目标,将分别向流通股股东追送一次股份(两次追加对价的股份相当于转增前每10股送0.35股)。否则,将应向流通股股东追送的股份转送给公司激励对象,作为股权激励。

        公司第一大股东呼和浩特投资有限责任公司承诺:所持股份自获得上市流通权之日起,在六十个月内不通过交易所挂牌交易出售。

        剖析伊利股份的股改方案,可以看出以下几个特点:

        一、对价丰厚  彰显诚意

        伊利股份的“转增+送股+权证+或追加送股及承诺”的股改方案很明显的体现了公司的整体实力和诚意,不仅符合目前的政策和法规,而且还兼顾了全体股东的短期利益和长期利益,充分体现了“三公”原则。

        伊利股份丰厚的“四合一”股改方案,在目前所有股改公司中,应该属于创新举措,确保了流通股股东的利益得到足够的补偿和保障。虽然股票对价只有每10股送0.9股,但由于伊利股份目前非流通股股东持股分散,总共有50家非流通股股东,而第一大股东呼和浩特投资有限责任公司只占总股本的14.33%,且目前尚有6家非流通股股东未以书面形式明确表示同意本次股权分置改革方案,该等股东合计持有11,999,278股,占非流通股股份总数的8.98%,第一大股东存在着代其垫付的风险,因此,推出10送0.9股的方案已难能可贵,体现了第一大股东的诚意。这同时也引发了外资并购的想象空间。

        当前,股改的对价确定有很多种常用方法。伊利股份采用的是“流通A股市值守恒”方法。主要计算思路是按全流通合理市盈率来估计全流通后的股票价格,进而推算出要做到“流通A股市值守恒”流通股股东需要获得的对价。即全流通前流通股市场价值=全流通后流通股市场价值。这种对价计算方法,在目前股权分置改革中,使用者较多,易于被接受。

        首先,对伊利股份在全流通的情形下进行价值重估。选取世界主要证券市场乳制品类上市公司作为参照对象。目前国际全流通市场中,与伊利股份业务类似的行业上市公司的市盈率为16-24倍之间。基于伊利股份目前在国内乳业的行业地位、盈利能力、成长性等因素考虑,股权分置改革后公司股票的市盈率水平应至少在21倍以上。加上我国乳业市场的巨大发展空间和伊利股份的增长速度,因此,21倍的市盈率水平,某种程度上来说,还是处于相对比较保守的水平。

        同时,依照伊利股份公布的最新年报显示,其2005年每股收益为0.75元,则全流通情况下,其合理市场价格为15.75元;同时以伊利股份停牌前20日加权平均价格17.08元作为流通股股东的持股成本。计算出合理对价水平为流通股股东每10股获送0.84股。结果推出了每10股支付0.9股作为对价,高出合理水平7.14%,体现了非流通股股东进行股权分置改革的诚意,实实在在的保护了流通股股东的利益。

        二、认股权证行权价格低廉

        本次伊利股份权证派发计划不同于以往股改公司以认股权证作为对价支付的一部分,而是相对独立的。伊利股份以转增股份后的股本数量为基数,向全体股东每10股股票派发3份认股权证。每份认股权证可以在行权日以9.55元的价格,认购公司1股新发的股份。

        首先,非流通股东也将参与公司新发行股份的认购,体现了非流通股东对公司未来发展的信心。

        其次,认股权证的行权价格低廉。按上周五收盘价17.76元计算,公司转增股本并支付对价后除权价格为12.34元,而行权价格比其低22.6%,使流通股东能以较低廉的价格增持公司股份,充分享受公司未来成长带来的收益。

        这些权证充分行权后,募集资金总量为14.79亿元。募集资金用途包括:液态奶建设项目,奶粉建设项目,冷饮建设项目。此举,首先是给全体股东带来了现实的收益,其次,将来募集资金的到位,为公司的发展壮大奠定了基础,可谓一举两得。

        三、追加对价  信心十足

        为显示对伊利股份目前管理层和技术层的信心,参加本次股权分置改革的非流通股股东承诺,在股权分置改革方案实施后,若公司2006年和2007年的经营业绩无法达到设定目标,将分别向流通股股东追送一次股份。否则,将应向流通股股东追送的股份转送给公司激励对象。

        非流通股股东将获得转增股份中的12,000,000股于方案实施日划入第三方账户,用于今后两年追加对价安排。此举,既显示了非流通股股东参与此次股权分置改革的诚意;同时,也体现了包括控股股东在内的非流通股股东对目前管理层和技术层的十足信心。
      四、超长承诺  志在长远

        参加本次股权分置改革的伊利非流通股股东严格按照《上市公司股权分置改革管理办法》做出相关法定承诺。同时,第一大股东呼和浩特投资有限责任公司承诺:所持股份自获得上市流通权之日起,在六十个月(目前一般为三十六个月)内不通过交易所挂牌交易出售。

        控股股东如此长时间的承诺,在目前股改的公司中属于超长时间承诺,从这点可以看出控股股东承担的责任和风险远高于公司其他股东。不仅显示了其对本次股改的支持,而且充分反映了其对流通股股东的尊重。也传达了控股股东对伊利股份今后长期发展的看好,其志在长远。

        五、股权激励 实现双赢

        在股改方案追加对价部分的设计中,公司巧妙的设置了有条件的股权激励方案:若公司2006年和2007年的经营业绩无法达到设定目标,即如果公司经审计的财务报告显示,当年较上年度净利润增长率低于15%,或者公司当年年度财务报告被出具除标准无保留意见之外的审计报告,公司将分别向流通股股东追送一次股份,否则,将应向流通股股东追送的股份转送给公司激励对象(特指伊利股份经营管理人员、核心技术人员及业务骨干人员),作为股权激励。

        此创新措施,毫无疑问,可以改进公司的治理结构,有利于提高公司核心人员的工作积极性,为实现设定目标提供可靠的内部保障。而此措施,对流通股股东来说,是百利而无一弊的双赢局面。公司实现既定增长目标,显而易见,流通股股东利益得到了保障;即使没有达到设定的增长目标,流通股股东仍然会得到对价的补偿,利益也得到了保障。

        六、销售首超百亿 领跑中国乳业

        作为中国乳业的龙头企业,伊利股份在高速成长的中国乳业市场里表现异常出色。2005年伊利股份主要财务指标全线飚升,伊利股份2005年主营业务收入121.75亿元,较2004年强劲增长39.38%;利润总额为4.92亿元,同比大幅增长29.75%。主营业务收入和利润总额均实现全年快速增长,成为中国乳业第一家收入过百亿的企业。我们预计伊利股份2006年-2008年主营业务收入年均增长率维持在20%左右。此前,伊利集团调整了战略目标,将原定的2012年进入世界乳业20强的目标提早到2010年,2015年进入世界乳业10强。

        2006年,中国乳业进入非常关键的一年,伊利股份2005年的新建产能将在2006年得到释放。2005年公司投资额为89711万元,比上年增加472%。其中,出资56215万元建设液态奶项目,占总投资额的62.7%;出资3515万元建设冷饮项目,占总投资额的3.9%;出资12310万元建设酸奶项目,占总投资额的13.7%;出资14293万元建奶粉项目,占总投资额的15.9%;其余投资于奶源和物流建设等。这些新建产能释放后,公司产能将可能达到400万吨,公司在2006年的销量将会因此得到进一步增长。

        七、地域资源丰富 核心竞争力强

        伊利股份作为国内乳品行业龙头,地处我国牧业发达的内蒙古自治区,基地资源型企业的典型代表,控制着大量优质廉价奶源,具备规模和原材料成本优势。

        作为行业的领跑者,伊利股份敏锐预见到“未来乳业的竞争将主要是奶源、渠道和资本的竞争”,公司借助资本和产业的双翼,运用“产业经营+资本经营+品牌经营”的模式,重点投向“奶源基地建设”、“灭菌奶技改和股权投资”、“超高温液态奶”、“保鲜奶”、“配方奶粉”等具有良好投资回报的项目。

        中国是一个奶源稀缺的国家,伊利股份从1997年开始实施奶源控制战略,目前已拥有全国最大的优质奶源基地???内蒙古呼和浩特市、呼伦贝尔大草原、黑龙江杜尔伯特大草原以及“北京、上海、天津等重点城市的部分销区奶源”。

        伊利股份不仅拥有广袤优质的原料资源,还拥有目前不仅在中国而且在亚洲单线生产能力最大、最先进的高档奶粉生产基地???黑龙江杜尔伯特伊利乳业。该项目完全按照GMP药物生产环境标准设计,实现了从原料到成品的全过程无菌生产,其高效的细菌分离技术从核心上保证了伊利奶粉从配方和品质上都在中国奶粉行业处于领先地位。杜尔伯特基地,在国内较早通过了国际最权威的HACCP认证,在生产过程中严格按照ISO9002国际质量体系的要求,建立了全流程所有环节的质量控制体系,以保证其独特的天然品质和纯正口味。

        2005年伊利乳品业务收入实现增长41%,增幅略高于2004年。其中液体乳、冷饮和奶粉业务分别增长53%、4%和21%,液体乳占乳品收入比例从2004年的70%上升到76%。液体乳依然是伊利主要收入来源,价格竞争及成本微涨导致液体乳的毛利率继续下滑,但下滑幅度相比2004年有所放缓。总体上来说,由于伊利销售规模的迅速扩张,弥补了液体乳毛利率下滑的缺口。未来,伊利仍可通过规模扩张来提升利润空间。

        在所有中国本土乳制品厂商中,伊利是唯一在液体乳、冷饮和奶粉三大类产品中都名列三甲的企业,而且在消费者心目中普遍建立了专业、优秀的奶粉专家形象。在专业品牌占绝对主导地位的奶粉市场,品质无疑就是品牌的主要生命力。2005年,北京市工商局对婴幼儿配方奶粉进行了大规模跟踪监测,伊利12种婴幼儿配方奶粉全部合格,这也体现了伊利高品质的产品特色,它与伊利全球领先的经营理念、原奶品质、研发技术和管理流程,是密不可分的。

        伊利的成长充分体现出奶粉领域强烈的独特性,无论在产品研发上,还是在生产和营销渠道上,均不同于其它乳制品,新兴品牌难以撼动专业品牌的地位,后发品牌不易改变先发品牌的优势,类似于液态奶产品中可能出现的迅猛增长的游戏规则不适用于奶粉产品。只有长期地投入、持续的成长,精心建立起品牌声誉,才能在奶粉竞争中立于不败之地。

        目前,乳制品行业处于竞争激烈的规模化阶段,因此收入高增长的同时利润率难以避免下滑。利润率的回升仍有待时日,但下降幅度有限。2004年及2005年行业整体产能利用率继续上升,表明行业景气依旧。伊利未来仍可通过提高资产运营效率维持较高的资产收益率。

        根据有关统计,我国城镇居民中最高收入户的人均鲜奶和酸奶消费量分别是最低收入户的10.9倍和6.7倍。如果把城乡消费水平作比较,我们发现城镇居民人均乳品消费量是农村居民的12.7倍。因此,我国乳品城乡消费的巨大差距和产品消费结构初级的特征为处在龙头地位的伊利股份提供了长期增长空间。

        八、同享奥运商机 共赢乳业未来

        伊利股份于2005年11月16日与北京奥组委联合宣布正式成为北京2008年奥运会乳制品赞助商。据双方签署的协议,伊利股份将向北京2008年奥运会和残奥会、北京奥组委、中国奥委会以及参加2006年冬奥会和2008年奥运会的中国体育代表团提供服务。成为奥运赞助商对于伊利是一次更有效的品牌优势推广机遇,是将伊利品牌推向国际的机遇。

        奥运是伊利走向全球的一个起点。在今后3到10年时间,伊利将在全国范围内进行大规模的资源整合,并对公司管理流程进行全面提升,为伊利股份的长远发展奠定坚实的基础。

        综上所述,结合当前股票二级市场的实际情况来看,崇尚理性投资、价值投资的理念已逐渐深入人心,不管是机构投资者还是个人投资者都更加趋于理性。而二级市场上,一些具备优秀的基本面支持、未来发展前景广阔、行业领先的上市公司受到机构投资者,个人投资者,甚至国外战略投资者的关注。截止2005年12月31日,基金已持有伊利股份6476.50万股流通股,占当前流通股总数的25.13%。股改完成后,股价向上填权的可能性非常大,对于中、长线投资者来说,此次股改将是一次绝佳的买入机会。